一、什么是城投？
城投平台的界说“学名”：地点政府融资平台；官方明确界说最早溯源于2010年国务院19号文：由地点政府绝顶部门和机构等通过财政拨款或注入地盘、股权等钞票设立，承担政府投资花式融资功能，并领有沉寂法东谈主履历的经济实体。
而后各部委文献中对融资平台界说略有不同，共同点在于：1）由政府出资；2）承担投融资职能；3）是沉寂法东谈主
1. 银监会口径：191号文中将平台界说为“由地点政府出资设立并承担连带还款职守的机关、奇迹、企业三类法东谈主”，故银保监会名单中的融资平台界限更广（城投企业、机关、奇迹单元）。
2. Wind口径：截止2023年7月，Wind口径城投平台共有3570家，其中仍有存量债券的城投平台共2745家。
2. 关于公益性的界说尚无调治表率，财预[2010]412号、国办发明电[2013]20号、发改办财金[2018]194号中均有过计算说起，明确都提到属于公益性的唯一：市政谈路、众人交通、保险性住房。参考发改委在审核刊行企业债中关于平台债和产业债的分类认定中律例：
3. 公益性花式
指为社会众人利益劳动、不以盈利为目的，且不成或不宜通过市集化模样运作的政府投资花式，包括但不限于：
① 城市设备、基础方法设立花式：包括城市基础方法设立、市政设立、园区设备、设立等； ② 地盘设备花式：包括地盘整理、地盘储备照顾等；
③ 公益性住房花式：包括棚户区阅兵、保险房、安堵房、安置房、经济适用房、廉租房等；
④ 公益性奇迹：包括垃圾、浑水处理、环境整治、水利设立等。
◼ 准公益性花式
指为社会众人利益劳动，虽不以盈利为目的但可产生较巩固的策划性收入的政府投资花式，包括但不限于：
① 众人劳动花式：包括给水、供电（电力）、供气、供热等；
② 众人交通设立运营花式：包括高速公路投资运营、铁路、口岸、船埠、机场（民航）设立运营、轨谈交通设立运营、城市交通设立运营等。
2017年7月政治局会议首提隐性债务后的地点政府性债务：
2017年7月政治局会议上建议，“要积极安妥化解积累的地点政府债务风险,有用表率地点政府举债融资,强硬禁绝隐性债务增量”；（一般地，通过2015-2018年地点政府债务置换后的地点政府性债务不错慢慢转念为地点政府显性债务，以一般债和专项债的体式存在；其余大部分政府举债模样所造成的债务微辞归为地点政府隐性债务。）
识别隐性债务不错从两个方面脱手：
◼ 胜利举债融资。包括“为莫得收入的政府公益性花式举借的，最终由财政性资金偿还的债务”，“由党委、东谈主大绝顶常委会、政府绝顶所属部门，以担保函、本旨函等体式为企业（主淌若融资平台）提供担保造成的举债融资”，“机关奇迹单元的国有钞票为企业典质或质押进行的举债融资”等。
这类债务的举借主体主淌若融资平台，关于涉嫌违章举债的原因不错概述为以下几点：政府部门出具本旨函或纳入预算决议、公益性钞票典质、财政资金偿还、用于政府公益性花式，城投平台波及以上特征的任何一笔债务，均有可能被认定为隐性债务；
◼ 地点政府的中始终支拨事项，主要包括政府投资基金、PPP花式、政府投资劳动、专项设立基金、应付工程货色款等。与胜利举债一样，并非扫数的中始终支拨职守都会被认定为隐性债务，主淌若波及政府固定支拨职守的部分可能会被认定为隐性债务，比如本旨本金回购、本旨最低收益、本旨承担社会老本方老本金亏蚀等。
城投模式在我国产生和发展的布景主要有以下几个方面：
① 分税制财政体制及中央和地点财权事权不匹配：1）1994年分税制转变将税收诀别为地点税、中央税和央地分享税，相对削弱地点财力；2）中央与地点财政治权和支拨职守诀别不尽合理，事权与财权不匹配是地点政府融资需求产生的根源，亦然城投建立的根源。
② 以固定钞票投资为主拉动经济的增长模样：固定钞票投资一直都是我国经济增长的进攻引擎，尤其是2019年的四万亿，极大的激动了地点设立程度。
③ 地点政府融资渠谈受限引起的投融资转变更动：1995年的《预算法》明确律例地点政府不得刊行地点政府债券，2014年虽进行修正，允许省级政府发债，但驰名额限定，难以称心地点融资需求；因此成立融资平台，以沉寂法东谈主身份进行融资是最为方便、正当的选拔。
④ 重GDP增长的父母官员提高窥伺引发机制
⑤ 政府投资花式设立照顾和运营的客不雅需要
2015年往日，策略端马虎经历“宽松-收紧-宽松”三个阶段。
2008-2010年上半年：次贷危急冲击下，“四万亿”布景之下地点政府融资平台应时而生，央行、财政部发文，饱读舞地点政府设立融资平台。
2010年下半年-2012年头：2010年19号文下发，城投平台监管元年；银监会条目诀别风险类别监管，审慎披发和照顾融资平台贷款；发改委企业债刊行谢却违章担保。
2012年头-2014年下半年：限制新增贷款从“禁新建”缩小为“控新建”，以降旧控新为重心，以现款流笼罩率为握手，但对此界限却较为迷糊，由此收尾了偏紧的景色。
地点债务利率变化的测算与假定。（1）关于重心区域，城投债在重债区域平均利率在 5.2%，假定利率降幅 100bp；城投非标利率寰宇均值 6.6%，假定利率降幅 200bp；城投贷款测算在寰宇贷款利率约为 5.97%，假定降幅 100bp-150bp。（2）关于非重心区域：非重债区域毋庸强制践诺，假定按照市集化原则、以及利率核心下行趋势，对贷款和非标给以 30bp 降幅的假定。
◼ 地点债务限制的测算与假定。（1）城投债占银行总钞票比重的 2.1%；城投非标占总钞票比重的1.1%；城投贷款占总钞票比重的 13.8%。（2）关于国有行和股份行：投向重心区域部分，以 12 个重心区域种种城投钞票占寰宇的比重算作其重心区域计算钞票占比（城投债占比 12%、城投贷款占比 19%、城投非标占比 22%）；投向非重心区域部分，剩余部分算作非重心区域计算钞票占比。（3）关于城农商行：重心区域城农商行，一谈计算钞票按照上述重心区域假定降幅进行测算；非重心区域城农商行，一谈计算钞票按照上述非重心区域假定降幅进行测算。
化债对银行净息差的明锐性测试。1、展望本轮降息延期为名单制。本文假定乐不雅情况下 1/3 的城投钞票濒临降息可能、中秉性况下 2/3 的城投钞票濒临降息可能、悲不雅情况下假定一谈城投钞票均濒临降息可能。2、只接头钞票端影响，本轮化债对上市银行息差冲击 2-8bp：其中国有行、股份行、城商行和农商行息差受冲击分别为2-8bp，2-8bp，3-8bp，2-9bp。3、综合接头钞票欠债两头，本轮化债对上市银行息差冲击 0-6bp：对上市银行利润的影响在 0.5%（乐不雅假定）与 8.3%（悲不雅假定）之间，展望央行和会过裁减进款利率和SPV 对地点化债，缓解其冲击。
二、价钱：种种存量地点债务成本
1.1 隐性债务
（1）城投债
城投债票面利率分化较着。寰宇界限来看，城投债加权平均票面利率为3.98%，总体可控。但各地区偿债智商和债务压力的不同导致隐性债务成分内化较着，城投债票面利率最高的青海省达 6.5%，而最低的上海市仅2.9%。12 个重心区域的加权平均票面利率为5.16%，展望部分重心区域和会过贷款置换城投债的模样罢了该部分红本的压降。
（2）城投非标
非标信赖家具平均预期收益率继续下行但仍然较高。阐发用益信赖网统计，非标信赖家具的平均预期收益率从昨年10 月的 6.75%下落至本年 10月的 6.41%，昨年 10 月以来各月非标信赖家具平均预期收益率的算术平均值为 6.61%。由于该数据仅统计增量，展望存量非标信赖家具的成本将高于上述恶果。据此，城投非主见成本当今仍处于较高水平，展望部分重心区域一样会以贷款置换的模样罢了该部分红本的压降。
（3）城投贷款
测算寰宇总体城投贷款利率约为5.97%。咱们按照如下方法对城投贷款
利率进行测算：城投贷款利率=（城投公司综合融资成本率*城投公司总欠债-城投债成本*城投债限制-城投非标成本*城投非标限制）/城投贷款限制。测算恶果露出当今寰宇总体城投贷款利率约为 5.97%，总体处于相对较高水平，本轮化债经过展望濒临降息和延期。
注：由于各地区城投非标利率无法取得，因此在测算时，各地非标成本均按照寰宇6.61%的水平进行计算，使得对各地城投贷款成本的计算可能出现较大偏差。同期各项钞票的余额为截止 11 月 22 最新数据，可能还是反应了本轮化债的部分影响。
1.2 显性债务
显性债务：当今地点政府债利率相对不高，且仍鄙人行趋势中。2018 年以来，为派遣中好意思生意龙套冲击、疫情冲击、落实稳增长策略，MLF 利率和 LPR 利率均进行了屡次下调，在此基础上，地点政府债券的平均刊行利率也在继续下行趋势中，并带动地点政府债券剩余平均利率下行。截止 2023 年 9 月，地点政府债券刊行利率为 2.90%，剩余平均利率为3.29%。总体处于较低水平。
三、限制：种种存量地点债务敞口
3.1 总体限制
◼ 阐发企业预警通表露数据，当今总体地点债务敞口约 110 万亿元。具体包括：地点政府债约40 万亿（包括一般债 15.6万亿和专项债24.6 万亿），城投债16 万亿，城投贷款 49 万亿，城投非标 5 万亿。
不管从债务余额的都备值如故从债务率来看，各地区之间都呈现出较为较着的分化。政府债方面，广东省、山东省都备敞口较大；城投方面，江苏省、浙江省都备敞口较大；但债务率方面，上述都备敞口较大的省份债务率并不高，反而天津、黑龙江等都备敞口不大的省份债务率较高。因此，不但地区之间的债务压力存在较着分化，团结地区的债务都备敞口和债务率之间也存在分化，对一个地区债务压力情况需连合多项方针进行综合考量。
3.2 上市银行敞口
（1）地点政府债
上市银行持有的地点政府债总体敞口约为13.6 万亿元，约占地点政府债总数的 35%。对政府而言，该部分债务融资成本低；对债权东谈主而言，该部分债务钞票质料较优。因此，算作显性债务存在的地点政府债在本轮化债经过中优先级处于较低位置。从银行角度，该部分敞口信用风险可无需接头。上市银行方面，咱们阐发 2021.02 上清所及中债国股行债券投资结构数据（国股行地点政府债占政府债的 68.7%，城商行该比例为 51.1%，农商行径 52.6%），不错得出上市银行持有的地点政府债总体敞口约为 13.6 万亿元，占总钞票比重约为 5.0%。其中国有行、股份行、城商行、农商行持有的地点政府债敞口约为 9.1 万亿、2.5 万亿、1.6万亿、0.3 万亿，占总钞票的比重分别为 5.1%、3.9%、6.9%和 6.7%。个股方面，持有地点政府债占总钞票比重最高的为西安银行（11.6%）、最低的是中原银行（2.4%）
（2）城投债
上市银行表内持有城投债的总体敞口约为5.7 万亿元，约占城投债总数的 35%。该部分债务属于隐性债务，且融资成本相对较高，因此在本轮化债经过中濒临用贷款置换后降息延期的可能，但各区域、各平台之间也有较大的分化，并非一谈敞口均濒临降息延期，试验 AA 级及以下城投债占比仅 13%傍边。上市银行方面，咱们按照极点情况测算，假定银行表内金融投资中诀别为信用债的债券余额一谈投向城投，不错得出上市银行表内持有城投债的总体敞口约为 5.7 万亿元，占总钞票比重的 2.1%。其中国有行、股份行、城商行、农商行持有的城投债敞口约为 2.1 万亿、2.2 万亿、1.2 万亿、0.2 万亿，占总钞票的比重分别为 1.2%、3.3%、5.1%和 4.1%。个股方面，持有城投债占总钞票比重最高的为重庆银行（10.3%）、最低的是江阴银行（0%）。此外，部分上市银行也表露了当今的答理限制，咱们阐发中国银行业答理市集半年呈报（2023 年上）表露的信用债投资占答理投资总数的比重，假定答理投资的信用债中 50%为城投债，得出了部分上市银行表外答理投资的城投债敞口，在表露计算数据的上市银行中，招商银行答理投向城投债部分占比总钞票最高，为 6.6%。
（3）城投贷款
上市银行城投贷款的总体敞口约为37.8 万亿元，约占城投贷款总数的78%。该部分一样融资成本较高，在本轮化债经过中濒临降息延期的可能。上市银行方面，咱们阐发其财报中表露的平台类、基建类、建筑类贷款余额，连合当今城投贷款总数占整体银行业平台类、基建类、建筑类贷款的比重，不错得出上市银行城投贷款的总体敞口约为 37.8 万亿元，占总钞票比重的 13.8%。其中国有行、股份行、城商行、农商行城投贷款敞口约为 27.1 万亿、6.8 万亿、3.3 万亿、0.5 万亿，占总钞票的比重分别为 15.0%、10.5%、14.2%和 10.6%。个股方面，城投贷款占总钞票比重最高的为成都银行（24.9%）、最低的是祥瑞银行（1.6%）。 （4）城投非标
上市银行表内城投非主见总体敞口约为3.1 万亿元，约占一谈城投非标余额的 63%。该部分债务融资成本高，在本轮化债经过中濒临用贷款置换后降息延期的可能。上市银行方面，咱们将其财报表露的投向信赖和资管决议的金额算作非标限制，假定非标部分一谈投向城投和地产、且各部分投资比例与其表内平台类、基建类、建筑类、地产类贷款的比例调换，不错得出上市银行表内城投非主见总体敞口约为 3.1 万亿元，占总钞票比重的 1.1%。其中国有行、股份行、城商行、农商行的城投非标敞口约为 0.5 万亿、1.6 万亿、0.9 万亿、0.03 万亿，占总钞票的比重分别为 0.3%、2.5%、3.9%和 0.6%。个股方面，城投非标占总钞票比重最高的为贵阳银行（10.3%）、最低的是江阴银行（0%）。此外，咱们阐发中国银行业答理市集半年呈报（2023 年上半年）表露的非标投资占答理投资总数的比重，并假定表外非标投资比例与表内非标调换，得出了部分上市银行表外答理投资的城投非标敞口，在表露计算数据的上市银行中，招商银行答理投向城投非标部分占比总钞票最高，为 1.4%。
（5）汇总：上市银行地点政府债务敞口
表内：上市银行隐性债务计算敞口占其总钞票比重的17%，整体地点政府债务计算敞口占其总钞票比重的 22%。城投债务方面，分板块来看，城商行敞口占比最高，为 23.2%；大行、股份行和农商行分别为 16.5%、16.3%、15.3%。包含显性债务在内的整体计算债务方面，分板块来看，一样是城商行敞口占比最高，为 30.1%；大行、股份行和农商行分别为21.6%、20.2%和 22.0%。
阐发上文中关于表外答理投向城投部分的测算经过，在表露答理数据的银行中，答理投向城投部分与总钞票比重最高的为招商银行（8%），主要由于招商银行自身答理业务发展较为向上，答理限制自己较大，展望其余大部分上市银行答理投向城投部分占总钞票比重在 8%以下。
领导：以上内容仅算作行业分析参考，关于部分行业专科性来讲仍有不及，需要贯注来自于其他方面风险。其中所波及个股仅属于调研计算公司，不算作胜利来回依据参考；据此操作，风险自担！